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欧州
メキシコ合衆国
中華人民共和国
英国（グレートブリテン及び北アイルランド連合王国）
日本AIという一か八かの賭け
大きなマイナスショックがなければ、米国経済は堅調なペースで成長を続け、あるいはさらに加速するだろう。AIがもたらす可能性への信頼こそが、需要の圧倒的な原動力となっている。 これは、AI関連の設備投資（GDPの約2.5～3％）が引き続き驚異的な伸びを見せていること、および巨額の株式リターン（S&P 500の時価総額の40％をAI企業が占める）によって生じる追加的な個人消費の両面によるものである。 上位20％の世帯が、個人消費の約45％を占めていると推定される。欧州の平均的な世帯が所得の15％を貯蓄して資産を形成するのに対し、米国の平均的な世帯はキャピタルゲインを通じて資産を形成し、所得の95％を消費に回している。 したがって、AIモデルプロバイダーの収益化スケジュールが期待外れに終わった場合、設備投資の減少に加え、株式の売り浴びせが発生し、富裕層世帯が純資産のバランスを是正するために過剰な貯蓄を行うことで、消費（GDPの70％）の縮小を招くことになる。 FRBの緊急措置により、金融システム全体への波及は抑制されるだろう。この景気後退シナリオは見通しに対する主な脅威ではあるが、我々のベースケースではない。2027年以降、AI投資の遂行は、規制上の反発や供給のボトルネックによっても阻害されると予想される。 輸出は石油・ガスおよびデジタルサービスによって強力に支えられているものの、AIインフラ整備に関連する資本財および中間財（サーバー、先端半導体、電気機器）の輸入急増によって、その効果は相殺されて余りある。
総体としては健全な経済状況にあるものの、技術の最先端から遠く離れた中小企業にとっては、生産コスト環境がより厳しいものとなっている。企業倒産件数は全体として前年比16％のペースで増加しており、2026年第2四半期時点でパンデミック前の水準を23％上回っている。 不安定な関税政策は、IEEPA還付（GDPの0.5％）という歓迎すべき追い風があるにもかかわらず、持続的な不確実性、投入コストの上昇、およびより厳格な在庫管理を招いている。 インフレ率は依然として目標値を上回る状態が続いており、現在は緩和傾向にあるものの、供給面の圧力（エネルギー分野における地政学的ショック、気候変動の激化や肥料不足に起因する食料品インフレ）によって押し上げられるリスクがある。こうした背景から、FRBが引き続き利下げを続けることは困難となっている。 債券市場が米国の財政状況をますます厳しく精査する中、ソブリン・プレミアムも拡大している。 その結果、金融環境はより厳しさを増している。その最も顕著な影響として、住宅ローン金利の高止まり（および住宅建設の景気後退）によって不動産市場が冷え込んでいること、ならびに民間信用貸付業者に依存する企業の間で債務不履行が増加していることが挙げられる。 2つの潜在的な大規模な不安定化要因（AIによる混乱と移民取り締まりの強化）の影響を受けやすいとはいえ、AI関連の解雇を示すより明確な証拠が現れない限り、労働市場は完全雇用をわずかに下回る水準（約4％）で概ね均衡を保つと見込まれる。 FRBは2027年を通じて政策金利を3.5～4％の範囲に維持すると予想されるが、経済で起きている大きな変化を踏まえ、依然として高い柔軟性を維持している。
米ドルの基軸通貨としての地位が財政の拡大を可能にしている；対外赤字は継続する
米国債が世界の基準となる準備資産として魅力的でなければ、財政の推移は差し迫った懸念材料となるだろう。 金利上昇と持続的に高い基礎財政赤字（GDP比3％）が相まって、利払い支出はパンデミック前の平均であるGDP比1.5％から2025年には3.1％へと膨れ上がり、成長が正常化しても金利が高止まりする中、さらに増加すると予想される。 主要な支出項目（社会保障、医療、防衛）は、人口の高齢化、医療費の高騰、軍事力の更新・維持の必要性により、今後も拡大し続けるだろう。政府の費用対効果向上に向けた取り組みは比較的小規模にとどまる見込みであり、支出削減の最大の潜在的対象となる分野は、政治的に敏感な問題（退役軍人への支出、オピオイド危機への対応、住宅支援）である。 広範な減税を導入する一方で、歳出（医療、食糧援助、グリーンエネルギー補助金）の削減は部分的なものに留まる「One Big Beautiful Bill Act」により、今後10年間で連邦債務は純増で3～3.7兆米ドル増加すると見込まれる。中期的には、国債利回りに引き続き上昇圧力がかかる可能性がある。
当面の間、米国は引き続き巨額の経常赤字を積み上げていく見通しだ。 第一に、消費者の堅調な経済状況が輸入需要の持続をもたらし、外国からの投資も引き続き経済に流入する一方、追加の赤字財政支出は資金調達ニーズを生み出すことになる。関税により極めて短期的には総輸入が減少する可能性もあるが、貿易相手国の多様化によってその影響は徐々に相殺されていくだろう。 米国の対外的な脆弱性が問題となるのは、準備通貨としてのドルの地位や、安全資産としての米国債の地位が著しく損なわれた場合に限られる。近年、その兆候が若干見られるものの（利回りの上昇、金価格の上昇）、他の不換通貨に対する米ドルの優位性は依然として堅固である。
下院は民主党が過半数を奪還する見込み、貿易戦争は長期化する
ドナルド・トランプ大統領と共和党は、2024年11月の選挙で決定的な勝利を収め、選挙人団（312票／538票）および連邦議会の両院（下院220議席／435議席、上院53議席／100議席）において、十分な差をつけて勝利した。 わずか5議席という僅差の過半数、過去最多となる43人の下院議員の引退、激戦区の多さ（42区）、そして中間選挙で現職議員が敗北する傾向を踏まえると、下院は民主党に逆転すると予想される。共和党は上院の議席を維持できる可能性が高いが、上院も危うい状況にある。 両院での過半数確保は、2017年の減税措置の延長・拡大、移民取締りの予算増額、メディケイドの受給資格条件の厳格化、クリーンエネルギーや電気自動車（EV）の税額控除の縮小といった主要政策を可決する上で極めて重要であった。 また、ほとんどの法案は上院で60票の賛成を必要とするため、民主党には政策を阻止する一定の力があり、時折政府機関の閉鎖につながっている。最高裁判所は保守派が優勢（6対3）であり、行政権に対する抑制・均衡の役割を果たすというその姿勢は、限界を試そうとするホワイトハウスによって挑戦を受けている。 しかし、IEEPAに基づく「報復的」関税の明らかに違法な運用や、大統領によるFRB理事の解任試みに関しては、最高裁は制度を守った。ホワイトハウスはFRBに影響力を及ぼそうとする試みを続けるだろうが、FRBの政策担当者が最高裁によって保護されている限り、その試みは失敗に終わるだろう。
IEEPA判決によって確立された先例を踏まえ、ホワイトハウスは、より強固な法的権限を用いて、自らが望む全体的な関税水準（10～15％程度）を再確立することに注力している。各関税措置は法廷で争われると予想され、その法的妥当性を検証する数ヶ月にわたるプロセスが引き起こされるだろう。 我々は、様々な課題（グリーンランド、安全保障・移民、麻薬取引、大統領に近い人物への支援など）に関して他国に圧力をかけるため、外交交渉の手段として関税の脅威が引き続き用いられると予想している。 中国との関係は、潜在的な不安定要因の主要な源である。両超大国間には根深い戦略的競争が存在する。双方は、相手の経済に圧力をかけるために様々な手段（関税、為替操作、産業補助金、半導体や希土類鉱物などの重要投入財の輸出規制）を用いてきた。
本稿執筆時点では、両国関係は比較的緩和しているが、この状況は急速に逆転する可能性がある。米国は、貿易および金融分野における中国との「デカップリング」を追求し続けると同時に、AIをめぐる技術競争に勝利するための取り組みを加速させるだろう。 EUに関しては、2025年のターンベリー合意により関税の上限が15％に設定されているが、スペインやデジタルサービス課税をめぐるような外交的緊張が生じた際、米国がこの合意を順守するかどうかは依然として不透明である。 メキシコおよびカナダとのUSMCA協定（米国の総貿易額の20％、GDPの5％を占める）の将来については、依然として大きな不確実性が立ち込めている。 2042年までの延長合意がなければ、この協定は2036年に失効することになる。それに伴い、北米のサプライチェーンの深い統合を可能にしてきた米国市場への特権的アクセスも失われることになる。 当方の基本見通しとしては、カナダとメキシコの特恵的な市場アクセスを維持する何らかの解決策が見出されるものの、短期的には（関税発動の威嚇や実際の関税措置を含め）緊張状態が断続的に再燃するだろうというものです。